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    政治局会议解读:政策转向核心在财政 重点是基建

    可研报告2018-08-01 08:30:59来源:中经咨询

    近期,市场走势颇为迟疑。尽管23日国常会释放暖意,但沪指仍走出了四连阴。究其原因,核心在于四个字:不敢相信。

     
      明明前一秒还在去杠杆、强监管,这就转向了?为什么要转向?转向力度有多大?去杠杆不搞了么?
     
      正如我们8月策略所说,“宏观政策转向信号明确,市场将在迟疑中不断确认”。今晚政治局会议重要信号,无疑给了我们定心丸,从而可以得出四个重要判断。
     
      1. 宏观政策确信转向了。
     
      政治局会议明确指出,要保持经济平稳健康发展,坚持实施积极的财政政策和稳健的货币政策。要把补短板作为当前深化供给侧改革的重点,加大基础设施领域补短板力度。
     
      这跟去年底中央经济工作会议定调明显不同。
     
      去年底中央经济工作会议,首次提出高质量发展,提出三大攻坚战,其中去杠杆是供给侧改革的重中之重。并且,去杠杆的一个重要方面是地方债务和基建。后续,我们就看到上半年整顿非标,社融断崖式下跌,基建投资从15%下降到5%。
     
      而这次政治局会议则明确提出,将补短板作为供给侧改革重点,加大基础设施领域补短板力度。防范化解金融风险则放在了第三点,且要和服务实体经济更好结合,要把握好力度和节奏,协调好各项政策出台时机。同时,还提出要通过机制创新,提高金融服务实体经济的能力和意愿。
     
      结合7月23日国常会提到的金融要与财政更好配合,要为融资平台提供“合理融资”, 可以预见,后续还会有更多的政策出台,以疏通货币政策传导机制,提高财政和金融对于稳定经济、增加基础设施投资的手段。
     
      2. 政策转向根源在于外部环境变化。
     
      在去年底中央经济工作会议召开之际,全球经济向好,外需强劲,国内供给侧改革如去产能、去库存取得明显成效,经济大的形势基本稳定,扭转了2012年以来的持续下行。因此,中央决定趁着外部环境的大好时机,赶紧处理掉经济中所积累的高杠杆问题,为经济长远发展创造良好基础。这实际也是“高质量发展”的一个重要含义。
     
      然而,外部环境的重大变化着实出乎意料。特朗普特然宣布对中国500亿美元商品征收关税,并扬言中国如果反制,则要对5000亿美元商品征收关税,这打乱了去杠杆的既定部署。
     
      经济在去杠杆“排雷”过程中,本来已经出现各种违约的副作用,结果外部环境又不如人意。市场在“内忧外患”的双重打击下,出现持续杀跌,很多投资者损失惨重。同时,经济失速的担忧也急剧上升。
     
      在这样的背景下,调整既定的宏观政策,势在必行。
     
      事实上,从6月份开始,央行已经在做一些微调,包括低信用等级债券纳入MLF抵押品、定向降准、放松资管新规执行细节、放宽MPA参数等等。甚至,网上还传出了央行和财政部的“对战”。这反映出宏观政策协调的客观要求。此外,发改委也在各种场合表态要把稳增长放在重要位置。然而,这一切都是部门层面的,囿于最高层一直未有定调,很多政策难以放手去做。
     
      直到上周国常会的召开,实际已经释放了信号。当然,惯性思维下,大家不敢相信。而这次政治局会议则明确告诉大家,由于外部环境变化,必须得放松了。否则,经济可能有失速风险。
     
      3. 政策转向核心在财政,重点是基建。
     
      这次会议明确提出,财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用。换言之,财政当前的作用“还不够大”。
     
      我们认为可以从两方面来理解上面这句话。首先,从去年底的赤字率目标看,是从2017年的3%将降到了2.7%,赤字率反而下降了。这与当时去杠杆、整顿基建、追求高质量发展的想法是一致的。而现在经济下行压力这么大,基建投资增速已经到很低的水平,成为经济最大的拖累,理应通过提高财政力度、支持基建投资。
     
      其次,从当前宏观政策的困境看,中美两国经济周期、货币周期出现分化,美国不断加息,中国难以加息甚至需要维持流动性的“合力充裕”。这导致的结果就是汇率贬值。上半年以来,人民币贬值幅度已经接近10%。如果汇率进一步贬值,突破7的心理关口,不排除会出现恐慌。
     
      因此,必须稳定汇率,而此时财政是最好手段。通过积极财政政策,刺激总需求,稳定经济预期,稳定利率,从而也就能稳住汇率。
     
      相反,货币政策无论是紧还是松,都会导致汇率进一步贬值:如果紧,则加大经济下行压力,汇率贬;如果松,则加大利率下行压力,也是贬。
     
      因此,此时也只能靠财政。
     
      4. 去杠杆不是不搞,是时机延长。
     
      正如很多人所想,会议既然说了要坚定做好去杠杆工作,那说明去杠杆还要继续,不要期待这次转向力度特别大。但我们认为,去杠杆不是不搞了,而是时机延长了。
     
      会议明确提出,要把握好力度和节奏,协调好政策出台时机。结合此前国务院常务会议、资管新规执行细则、MPA考核放松等一系列政策,我们认为去杠杆的力度会明显减弱,取而代之的是增加货币供给,疏通货币政策传导机制,提高金融对实体经济的支持力度。
     
      这是必然之举,也是必须之举。
     
     
      今年上半年,去杠杆、整顿非标导致社融急剧萎缩。虽然去杠杆的主要目标是国企和地方债务,但是正如大家所看到的,民企首当其冲。今年以来,民企违约大量增加,不乏一些龙头。在当前货币政策传导机制不畅的背景下,总量的货币紧了,水一定会先在民企干涸。尽管央行做了很多定向的创新性的操作,但我们明显能感受到其中的难度。
     
      为此,货币的总量适度宽松也是必须的。这从会议的另外一个侧面信号可以反映出来。那就是,会议专门强调要坚决遏制房价上涨。
     
      这实际上担心货币适度放松后,又把房价上涨预期燃起来。因此,我们也可以期待,后续肯定会有更多调控措施来控制房价,以防止货币适度放松后带来的恶果。
     
      总之,我们认为宏观政策确信转向了。
     
      这是在外部环境突变后的必然选择,而财政发力是最好选择。
     
      当然,财政发力既有刺激投资,也有刺激消费。而这次明确提出了基建。因此,可以预见基建增速的失速到平稳的回归。
     
      正如我们八月投资策略标题“觉醒”所指示的,随着政治局会议的定调,相信大家对政策的迷雾有了更多清醒认识。同时,随着越来越多的人认识到这一点,我们相信市场也会被慢慢推着往上走,具体可关注三条主线。

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